El 3 de mayo, el Ministro de Economía Guido Mantega afirmaba en el Senado que Brasil tiene problemas. Hay exceso de liquidez en la economía, muchas tensiones en el mercado de trabajo y la inflación está creciendo. “La buena noticia es que todos éstos son problemas buenos. Son problemas vinculados al desarrollo, no al estancamiento”, explicaba.
Brasil, al igual que mayoría de países latinoamericanos, está creciendo y el capital extranjero –principalmente los dólares estadounidenses- entra rápidamente en la región. El incremento en los precios del petróleo y otras materias primas es uno de los motivos. Otro son los tipos de interés prácticamente nulos en el resto del mundo, que fomentan la inversión en mercados latinoamericanos, con intereses mayores. Y luego está la actual política monetaria estadounidense, que arroja dólares a manos llenas en economías de mercados emergentes.
Las decisiones políticas de tres países –Brasil, Colombia y Chile-, muestran una serie de estrategias diferentes que, no obstante, comparten objetivos: mantener el dólar estable, proteger la competitividad local y prevenir las burbujas de activos.
Las reacciones globales a estas medidas han sido muy diversas. Por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional (FMI) se vio en la obligación de recomendar en abril algunas estructuras de Gobierno y guías en relación con los controles de capital por parte de los países. No logró impresionar a grandes mercados emergentes como Brasil; por ejemplo, Mantega declaraba que Brasil estaba en contra de semejante intrusión y consejos sobre cómo gestionar las entradas de capital.
“Efecto desestabilización”
Una cuestión muy importante en Brasil, Chile y Colombia es la inversión directa en el exterior (IDE). En estos tres países las mayores entradas de capital han tomado la forma de IDE en lugar de inversión meramente especulativa. Aunque implique un voto de confianza a la sostenibilidad de su crecimiento económico, la IDE también está promoviendo la apreciación de sus divisas contra el dólar. Cuantos más dólares entren en sus países, más fuertes se vuelven sus divisas.
En Brasil, donde durante los últimos dos años el real brasileño se ha apreciado en relación con el dólar en detrimento de los exportadores, la IDE ha crecido más rápidamente que cualquier otro tipo de inversión. En un informe publicado a principios de mayo, el banco central brasileño predecía que este año entrarían 55.000 millones de dólares en forma de IDE, cifra que en 2010 se situaba en 24.400 millones de dólares. En el primer cuatrimestre de este año, la IDE ya superaba los 37.000 millones de dólares.
Esto preocupa a los responsables de las políticas económicas no sólo por la apreciación del real. Alexandre Tombini, director del banco central de Brasil, subrayaba el “efecto desestabilización” que puede tener la entrada rápida de IDE en el sistema bancario de un país. Las empresas han ido acumulando la relativamente barata financiación estadounidense y europea, y devolver la deuda podría complicarse –también para los bancos locales- si el dólar sube frente a las divisas locales.
Chile ha gestionado los 8.740 millones de dólares que han entrado en 2010 en el país en forma de IDE sin aumentar los impuestos sobre el capital extranjero y experimentando una ligera depreciación del 0,47% del peso frente al dólar en relación con el año previo (6 de mayo).
No obstante, se trata de una anomalía. El peso chileno se ha estado apreciando a un ritmo constante frente al dólar desde el 15 de marzo. El 28 de abril el tipo de cambio era 460 pesos por dólar, causando nerviosismo en todos los niveles del Gobierno. A principios de mayo, Felipe Larrain, Ministro de Economía de Chile, declaraba que el Gobierno no se quedará de brazos cruzados ante la fortaleza del peso.
El comité de política monetaria del banco central llegaba a la conclusión de que su denominada política neutral de tipos de interés –desde 5,1 a 6,5% bajo condiciones económicas globales normales-, reflejaba una condición de “equilibrio interno”, pero podría suponer “desequilibrio externo” debido a los bajos tipos de interés en el extranjero, que aumentan el atractivo del rentable peso chileno.
No obstante, en lugar de incrementar los impuestos sobre el capital extranjero que entra en el país, tal y como ha hecho Brasil, parece ser que Chile prefiere congelar las subidas de los tipos de interés y dejar que su divisa se aprecie al capricho de los mercados. En sí mismos los tipos de interés chilenos no son muy elevados –alrededor del 4,25%-, pero son altos en comparación con el 1,25% en Europa o los tipos prácticamente nulos de Estados Unidos y Japón. Esto es muy atractivo para inversores de países con bajos tipos que buscan países con mayores intereses. Entre enero y mayo de este año los bonos del tesoro han conseguido atraer a Chile unos 78 millones de dólares de inversores extranjeros.
El Gobierno chileno intentó resolver la situación anunciando el 3 de enero la compra de 12 millones de dólares para debilitar el peso y ayudar a las exportaciones chilenas a competir en los mercados internacionales. El peso chileno se depreció cerca del 7% frente al dólar durante los primeros días posteriores al anuncio pero después reinició su escalada. “En aquél momento creí que ese tipo de cambio peso-dólar podría sostenerse, pero no fue así”, dice Vlad Signorelli, estratega senior en Bretton Woods Research, una firma independiente de investigación financiera en Estados Unidos.
Ahora el peso chileno se intercambia al mismo tipo que a finales de diciembre, esto es, a 468 pesos por dólar. “Las autoridades podrían considerar que un 5% es un tipo de interés neutral; aparentemente la recuperación económica parece ser lo suficientemente sólida para sostener esos tipos”, dice Signorelli. Por ejemplo, la producción industrial registró un incremento interanual del 30%, la mayor tasa de crecimiento de los últimos 20 años. “Si unimos esto al hecho de que Chile no tiene (impuestos sobre los) incrementos de capital en ventas de valores se puede ver por qué Chile es un lugar muy atractivo para las inversiones de cartera y la inversión directa extranjera”, señala.
Pero siempre puede haber sorpresas. Por ejemplo, el 12 de mayo Chile aumentaba sus tipos de interés 50 puntos porcentuales para contrarrestar la inflación. El precio de los bonos caerá. Habrá nuevos problemas con las divisas locales y mayores rendimientos, atrayendo a su vez más dinero extranjero hacia Chile.
Un café fuerte
Luego está Colombia. A pesar de tener unos tipos de interés inferiores a los chilenos (3,75%), a finales de abril las entradas de capital en Colombia superaban los 96,4 millones de dólares. Este año su divisa se ha apreciado (frente al dólar) con mayor rapidez que muchas otras divisas latinoamericanas, incluyendo el real brasileño. “Está en la misma situación que Brasil” debido al elevado precio de las materias primas y la demanda de café y petróleo, dice Guillén.
Como parte de las nuevas medidas para depreciar el peso colombiano, el 29 de abril Juan Carlos Echeverry, Ministro de Economía, decía a los periodistas que el Gobierno crearía un fondo extranjero de 1.200 millones de dólares gracias al dinero obtenido comprando en el mercado spot local y el fondo no sería repatriado durante el resto del año. El Gobierno también está comprando un mínimo de 20 millones de dólares al día, al menos hasta el 17 de junio. Se trata de una estrategia para reducir la liquidez y evitar que la economía nacional se inunde de créditos gratuitos, mayores niveles de producción y más gasto en consumo. Echeverry informaba a los periodistas que “no estaba contento” con la fortaleza del peso; en otras ocasiones ha declarado que Colombia sigue buscando otros modos de poner freno a la apreciación.
A pesar de toda la especulación alrededor del control de capital, el mercado espera que las autoridades intenten evitar ese tipo de medidas. Echeverry no parece ser un defensor de los controles de capital y, a pesar de la fortaleza de su divisa, los ingresos por exportaciones siguen creciendo debido a los elevados precios de las materias primas.
Siempre puede haber sorpresas. Lo que Chile ha hecho con su divisa y con los tipos de interés para controlar la inflación puede suceder en Colombia. Estas son herramientas que los tres países latinoamericanos han empleado para controlar sus divisas y su inflación con las expectativas de sus bancos centrales a medida que aumenta la demanda doméstica de bienes y servicios. Los flujos de capital en forma de IDE contribuyen a alimentar esa demanda.
Al menos por el momento, Brasil está permitiendo que su divisa se aprecie para luchar contra la inflación en el país y evitar subir los tipos de interés o los impuestos sobre las entradas de capital. Desde que Brasil empezó el pasado otoño a subir su impuesto sobre las operaciones financieras, créditos en dólares a nombre de bancos locales a través de cuentas en el extranjero, el peso se hizo más fuerte, llegando a 1,564 reales por dólar, su máximo nivel desde junio de 2008, cuando el tipo de cambio se situaba en 1,55 reales por dólar.
Brasil “prácticamente está siendo castigado por ser tan atractivo para los gestores de fondos y los inversores corporativos”, dice Mauro Guillen,profesor de Gestión de Wharton. “Su divisa se sobrevalora y al banco central le entra miedo y sube los tipos de interés. Pero eso a su vez atrae más inversión (en renta fija) y perjudica a las pequeñas y medianas empresas, las cuales no tienen capacidad para acceder a créditos en el extranjero del mismo modo que hacen las grandes empresas brasileñas”, señala Guillén.
En cuanto a los grandes inversores corporativos, las empresas petrolíferas y de servicios petrolíferos internacionales están invirtiendo grandes cantidades en los nuevos yacimientos descubiertos frente a la costa de Río de Janeiro. Otras empresas tienen toda su atención puesta en la creciente clase media brasileña, como por ejemplo Foxconn, un fabricante de tarjetas de video y discos duros con sede en Taiwan que supuestamente anunciará una inversión de 12.000 millones de dólares en Jundiaí, Estado de São Paulo, para construir unas instalaciones para fabricar componentes de Apple que se emplean en iPads y iPhones.
A principios de octubre, el Gobierno brasileño desvelaba sus planes para subir los impuestos sobre las operaciones financieras (del 2 al 4%). Según el Gobierno brasileño y la firma de investigación estadounidense EPFR, en aquel momento los inversores extranjeros habían adquirido más de 5.200 millones de dólares en bonos del tesoro, duplicando su récord de 2.050 millones de 2009. Las entradas de capital estaban causando la apreciación del real brasileño, y la subida del impuesto fue un modo –pensó el Gobierno- de ralentizar su apreciación.
Menos de 72 horas más tarde, el real no se había movido y los inversores de Japón y Londres dijeron que un impuesto del 4% no era prohibitivo. Después de todo, el rendimiento del 11% en bonos de una economía fuerte y en una divisa estable era mejor que un rendimiento del 1% en una divisa débil de una economía de escaso o nulo crecimiento. Así, el Gobierno aumentó aún más dicho impuesto hasta llegar al 6%, lo cual contribuyó durante algún tiempo a la depreciación del real.
El tipo de cambio pasó de 1,69 reales por dólar el 10 de enero a 1,644 reales justo antes del carnaval, que dio comienzo el 4 de marzo. El Ministro de Economía Mantega advertía entonces al mercado, admitiendo que el nivel psicológicamente tolerable del real de 1,65 reales por dólar había sido superado, que el Gobierno estaba preparado para entrar en acción. Pero cuando finalizaron las fiestas, el real ignoró toda amenaza de intervención de Mantega y volvía a bajar.
A finales de marzo Mantega anunciaba un impuesto sobre operaciones financieras del 2% para las entidades financieras locales que pidiesen créditos en dólares a través de cuentas bancarias en el exterior. El objetivo era ayudar a la gestión de la deuda en dólares de los bancos brasileños. Por otro lado, las empresas han aprovechado los bajos tipos de interés estadounidenses incrementando un 60% sus préstamos en dólares. En consecuencia, Mantega explicaba que la llegada de dólares a través de operaciones crediticias había crecido un 140% y no estaba ayudando a controlar la apreciación de la divisa y la inflación, que ha sido más elevada que el objetivo del 4,5% fijado por el banco central.
Poco después el real se apreciaba de nuevo. Mantega subía el impuesto sobre las operaciones financieras hasta el 5,38%, ampliándolo a los plazos de mayor duración. Pero la debilidad del dólar continuó, así como el aumento en el precio de las materias primas o la apreciación del real.
Dónde presionar
Por el momento parece que los burócratas brasileños han cesado en su intento de controlar su divisa y optan por mover los tipos de interés –y otras medidas- para luchar contra la inflación. Según estimaciones del Gobierno, si no hubiesen aprobado los impuestos sobre las transacciones con divisas extranjeras, el tipo de cambio se situaría en 1,40 reales por dólar.
Sus planes puede que sean impopulares en un momento en el que algunos reclaman tipos de interés incluso más altos para acabar en 2012 con la inflación anual del 12%, pero el Gobierno parece estar dispuesto a asumir que, cuando el 30 de junio finalice el actual programa monetario en Estados Unidos, el exceso de liquidez se acabará y eso podría poner freno en el corto plazo a los incrementos en el precio de las materias primas.
Tombini, del banco central, declaraba ante los periodistas el 5 de mayo que el valor del real está creciendo a costa de variables económicas básicas y la llegada de capitales. “Nuestros tipos de interés a largo plazo siguen una tendencia a la baja” decía. “Estamos intentando por todos los medios controlar la expansión crediticia y creemos que recientemente el crédito ha crecido de manera razonable”.
Pero las prudentes medidas macroeconómicas puestas en marcha para gestionar la expansión crediticia y controlar la inflación están empezando a tomar forma. El Gobierno ha recortado el gasto público en 50.000 millones de reales. Esto tendrá efectos en el medio plazo sobre la demanda de bienes y servicios por parte del gobierno y acabará con los incrementos del salario mínimo por encima de la inflación.
El Gobierno ha aumentado los tipos de los depósitos bancarios, de tal forma que los bancos tienen menos dinero para dejar prestado. Para 2011, el Ministro de Economía espera que el crédito suponga un 4,5% del PIB brasileño, porcentaje que en 2010 se situaba en el 7,5%. Según la presentación Power Point de Mantega ante el Senado a principios de mayo, en el primer trimestre y parte del segundo la demanda de nuevos créditos ha disminuido.
Según el Fondo Monetario Internacional, la combinación brasileña de políticas monetarias y fiscales ha conseguido controlar la inflación mejor que en otros grandes mercados emergentes, como China, India, Rusia o Turquía.
“Los problemas de Brasil son el mejor tipo de problemas que se pueden tener. Brasil tiene su estilo propio”, dice Guillen.
Wharton Publicado 18/5/2011
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